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Dentro al processo di investimento: la selezione delle aziende target

Dall’identificazione della target al “go / no go Chi investe in un fondo di private equity si aspetta che il team di gestione sia in grado di individuare e analizzare le migliori opportunità, al fine di impiegare il capitale disponibile in aziende con significative potenzialità di crescita e creazione di valore. Ma come fare, in pratica, a capire se un’azienda potenziale target rappresenta effettivamente una buona opportunità di investimento? Quali sono gli aspetti peculiari che devono essere valutati? Quali le fasi del processo che permette di massimizzare la creazione di valore per gli investitori? In questo articolo proveremo a dare una risposta a queste domande, utilizzando come esempio una società target sulla quale il team di investimenti di IDEA TASTE OF ITALY sta lavorando.

IL FONDO E LA SOCIETÁ TARGET

IDEA TASTE OF ITALY è un fondo mobiliare chiuso dedicato al settore agroalimentare in Italia che effettua investimenti, per lo più di maggioranza, in aziende di medie dimensioni che hanno dimostrato di saper crescere in modo profittevole attraverso modelli operativi solidi e focalizzati e che mostrano interessanti opportunità di creazione di valore futuro. Il fondo ha un target di raccolta pari a € 200 mn e ha fatto il primo closing a € 86 mn lo scorso dicembre. Oltre a un team di investimento dedicato, il fondo gode del supporto di un Comitato Investimenti composto da esperti del settore, tra cui Niccolò Branca (Distillerie Fratelli Branca), Oscar Farinetti (Eataly), Daniele Ferrero (Venchi) e Claudia Limonta Rovagnati (Rovagnati). Tra le numerose opportunità d’investimento ricevute da imprenditori e intermediari, il team di TASTE OF ITALY ha individuato una società target attiva nell’ambito del settore della ristorazione street food, leader in Italia nella proposta di un’eccellenza gastronomica regionale. L’azienda opera attraverso una rete di un centinaio di negozi a gestione diretta e in franchising, a cui fornisce un prodotto standardizzato fresco che viene preparato al momento nel punto di vendita secondo rigide linee guida per garantire il massimo gusto e qualità al consumatore finale. Di particolare interesse per il team di TASTE OF ITALY è stato il modello di affiliazione dei franchisee adottato, che si basa sulla vendita delle materie prime agli affiliati invece che – come accade normalmente – sul pagamento di royalties sul fatturato. L’azionariato della target è composto da tre imprenditori del nord Italia che a partire dalla ricetta ereditata dalla nonna hanno creato un business di qualche decina di milioni di fatturato, e dopo 20 anni di crescita indipendente hanno deciso di aprirsi al private equity per trovare un sostegno e capitale qualificato per perseguire le proprie ambizioni di crescita domestica e internazionale.

IL PROCESSO DI INVESTIMENTO

A seguito di una preliminare fase di analisi dell’Information Memorandum ricevuto dagli advisor della target, il team di IDEA TASTE OF ITALY ha avviato un processo di negoziazione in esclusiva con i potenziali venditori, che al momento della pubblicazione di questa newsletter si sta svolgendo secondo le tradizionali fasi di un proprietary deal come riassunto nel seguito.

  1. Redazione della lettera di intenti

La fase iniziale di negoziazione tra Fondo e potenziali venditori culmina con la redazione di una Letter Of Intent (LOI), che dettaglia in maniera piuttosto ampia gli accordi preliminari relativi a (i) offerta e modalità di pagamento, (ii) condizioni per l’investimento, (iii) modalità di governance, (iv) modalità di disinvestimento basandosi su limitate informazioni preliminari messe a disposizione dall’azienda. Tali condizioni rappresentano il punto di partenza per gli approfondimenti successivi a conferma delle ipotesi preliminari.

  1. Presentazione dell’opportunità al Comitato Investimenti

Prima di avviare un processo formale di investigazione in dettaglio sulle ipotesi di partenza, le considerazioni preliminari elaborate dal team di investimento sono presentate al Comitato Investimenti al fine di validare la bontà dell’opportunità identificata e verificare l’interesse a proseguire la transazione. Il Comitato si è espresso all’unanimità in senso positivo riguardo al potenziale investimento, riconoscendo la validità di un business molto semplice e ben gestito, con potenzialità di crescita sia in Italia sia all’estero, in linea con l’ambizione del Fondo di contribuire alla diffusione dell’eccellenza Italiana in ambito alimentare.

  1. L’attività di due diligence

A seguito della firma della LOI e dell’approvazione unanime del Comitato Investimenti, a Idea Taste of Italy è stato concesso un periodo di esclusiva di due mesi durante i quali sono state messe a disposizione del Fondo in una data room dedicata tutte le informazioni necessarie per approfondire la conoscenza dell’azienda e sono stati organizzati diversi incontri con il management per l’approfondimento di diverse tematiche rilevanti. Tale processo di investigazione, comunemente detto due diligence, ha come oggetto l’analisi degli aspetti di business, legali, fiscali e contabili della target. Lo scopo è quello di (i) identificare eventuali criticità nella situazione economico / patrimoniale della società, (ii) comprendere in che misura il valore della società target possa essere negativamente influenzato da tali criticità o passività gravanti sulla stessa per tenerne conto nella definizione del prezzo di acquisto, (iii) valutare i rischi impliciti al fine di meglio modulare le rappresentazioni e le garanzie da richiedere al venditore. In particolare, la due diligence della target ha esaminato nel dettaglio, anche attraverso il supporto di consulenti, i seguenti aspetti:

  • Due diligence contabile e finanziaria – analisi delle performance storiche della target per comprendere quale sia la redditività normale sostenibile del business.

L’azienda ha riscontrato un tasso di crescita dei ricavi intorno al 30% negli ultimi due anni, con una marginalità operativa lorda in crescita pari al 20%. Gran parte della crescita è stata portata dall’apertura di nuovi negozi, tuttavia anche analizzando i risultati a perimetro costante le performance dei punti vendita diretti e dei franchisee appaiono positive. La crescita è avvenuta generando cassa, senza richiedere dunque l’indebitamento della società.

  • Due diligence legale – analisi di tutti gli aspetti legali della target, nell’ottica della predisposizione del contratto di acquisto, dell’accordo di investimento e dei patti parasociali, ma anche nella valutazione di eventuali problematiche connesse al diritto societario e del lavoro tipiche del business in oggetto.

Nel nostro caso sono stati analizzati in dettaglio tutti i contratti che regolano il rapporto tra l’azienda e i franchisee, i contratti di affitto relativi ai negozi gestiti direttamente (inclusa l’esistenza di eventuali clausole di change of control, ovvero di clausole che diano facoltà al terzo contraente di risolvere il contratto in caso di cambiamento del controllo dell’azionariato), l’esistenza delle autorizzazioni necessarie allo svolgimento dell’attività, l’esistenza di eventuali procedimenti contenziosi in essere ed è stata effettuata una ricerca relativa alla titolarità del marchio.

  • Due diligence di business – analisi del mercato, dei concorrenti, del modello di business e del posizionamento strategico della target.

L’azienda target presenta un modello di business molto semplice e solido; le fonti dei ricavi consistono nella vendita di materie prime per la preparazione del prodotto al punto vendita in franchising e nella vendita del prodotto finito stesso nel caso di negozi a gestione diretta. I negozi si trovano principalmente in centri commerciali o in zone pedonali a elevato traffico nelle principali città del nord Italia e a Roma, hanno dimensioni limitate e costi del personale contenuti grazie ad una modulazione della forza lavoro nell’arco della giornata sulla base della domanda effettiva, e hanno dimostrato di andare a regime velocemente ripagando l’investimento iniziale in 18 mesi. Il segmento dello street food in cui compete la target è molto frammentato con numerosi piccoli player che operano quasi totalmente in franchising e con un prodotto di qualità inferiore poiché è normalmente pre-cotto e non preparato al momento. La principale criticità riscontrata riguarda il trend negativo del traffico di consumatori nei grandi centri commerciali dove è localizzata la maggior parte dei negozi; l’azienda ha tuttavia dimostrato di riuscire a crescere in termini di volumi e fatturato anche in anni in cui il numero di clienti dei centri commerciali è diminuito significativamente, in quanto i consumatori riconoscono l’ottimo rapporto qualità-prezzo del prodotto e lo preferiscono ad altre opzioni più costose e/o meno salutari.

  • Due diligence sulle risorse umane – analisi delle risorse umane presenti in azienda, delle loro potenzialità professionali e del loro costo.

Di particolare importanza è stata la conoscenza approfondita degli imprenditori e della loro motivazione di restare in azienda per contribuire alla sua crescita. Sono state inoltre identificate le persone all’interno dell’attuale organizzazione che hanno le potenzialità per ricoprire ruoli di maggiore responsabilità, e si sono identificate le aree da rafforzare.

Fasi Due Diligence

  1. L’analisi del business plan

Il business plan rappresenta il piano di sintesi in cui il management della società target esprime le proprie ipotesi sull’evoluzione futura del mercato e dell’impresa, riassumendo l’impatto economico-finanziario atteso delle scelte strategiche che intende porre in atto in una proiezione dei conti economici, stati patrimoniali e flussi di cassa previsionali della società. Il team di Idea ha analizzato approfonditamente le assunzioni del piano elaborato dal management alla luce delle informazioni raccolte circa le performance storiche dell’azienda, i trend del mercato, il vantaggio competitivo della target e gli effettivi spazi di crescita potenziale, conducendo analisi di sensitività per valutare gli effetti che la variazione di alcune di queste assunzioni può avere sui principali indicatori della performance aziendale. Inoltre, è stata elaborata una nuova versione del business plan (lo sponsor case) includendo potenziali nuove linee di crescita non valutate dal management e che possono portare ad ulteriore valore per gli investitori, quali l’introduzione di nuovi prodotti nell’offerta dei punti vendita, l’apertura di nuovi canali e formati, l’acquisizione di negozi di franchisee o l’espansione in mercati esteri.

  1. La struttura dell’operazione

L’acquisizione della target si configura come un LBO (Leveraged Buy Out), ovvero l’acquisto della totalità dell’azienda da parte di una società di nuova costituzione – la NewCo – nella quale Idea Taste of Italy e gli imprenditori in proporzioni diverse versano una somma a titolo di capitale proprio, mentre la differenza rispetto alla valorizzazione totale dell’azienda è costituito da capitale di debito concesso a NewCo da istituti bancari. La somma di capitale di rischio e di debito corrisponde al fabbisogno necessario al pagamento del prezzo di acquisto e dei costi di transazione. Al fine di beneficiare degli effetti della leva finanziaria e fiscale mantenendo un livello di rischio contenuto, si è deciso di finanziare l’investimento mediante capitale di debito per il 30% del valore della transazione fornito da due istituti bancari selezionati a seguito di negoziazione tra coloro che avevano manifestato l’interesse a partecipare all’operazione.

  1. Approvazione da parte del Consiglio di Amministrazione di Idea

Prima di formulare un’offerta formale ai venditori, l’opportunità di investimento dovrà essere validata dal Consiglio di Amministrazione di Idea, che verificherà la coerenza con gli obiettivi del Fondo e la solidità delle analisi svolte e della struttura dell’operazione identificata.

  1. L’offerta binding e il contratto di acquisizione

A questo punto, sarà possibile presentare al potenziale venditore la cosidetta binding offer, ovvero l’offerta vincolante sulla base della quale il venditore valuterà se portare avanti la fase finale della negoziazione o semplicemente confermare le ipotesi di valore negoziate nella LOI. La valutazione del venditore dipenderà non solo dal prezzo, bensì dalla valutazione combinata di tutti gli elementi dell’offerta incluso il ruolo riservato al management e le diverse clausole, rappresentazioni e garanzie.

  1. Signing

In caso di accordo circa tutti gli elementi dell’offerta, verrà stipulato un contratto di acquisizione riassumente tutti gli elementi concordati e si procederà alla firma congiunta da parte del Fondo e del venditore.

  1. Closing

Con il termine closing si intende il complesso delle operazioni cui il Fondo e il venditore si impegnano a dare corso una volta verificato il soddisfacimento delle condizioni contrattualmente previste, tra cui la girata dei certificati azionari, il pagamento del corrispettivo, la nomina dei nuovi organi amministrativi. Rispetto all’opportunità descritta, attualmente nella fase finale del processo di due diligence, il Fondo si aspetta di realizzare l’acquisizione entro la conclusione del periodo di esclusiva siglato con il venditore prevista per fine marzo, a meno che non sorgano punti di attenzione rilevanti che compromettano la preliminare valutazione positiva del team di gestione e del Comitato Investimenti.

Fasi processo investimento